今天

終結美元時代知易行難

28/03/09

作者/来源: FTChinese http://news.cnyes.com

二十國集團 (G20)峰會召開前夕,關於美元的討論再度升溫。上周,美國聯邦儲備委員會(Fed)宣佈計劃購買3000億美元長期國債。美國貨幣當局以這種實質上等於「印鈔票」的方式,支持政府擴大財政赤字刺激經濟,引發了市場對美元購買力的擔憂,帶動美元下跌和大宗商品價格暴漲。

中國擁有超過2萬億美元的外匯儲備,同時是美國國債最大的買主(目前持有約7400億美元,還不包括具有「准國家信用」的美國機構債)。中國態度對美元匯率的影響不言而喻。另一方面,事態的發展也關係到中國的切身利益。繼3月6日中國總理溫家寶公開表示對中國持有的巨額美債「確實有些擔心」後,3月23日中國人民銀行行長周小川在央行官方網站發表了《關於國際貨幣體系的思考》一文,立即引起廣泛關注。

儘管措辭含蓄,周小川這篇2000多字的文章嚴肅地表達了兩個觀點:第一,中國認識到現行國際貨幣體系存在嚴重缺陷,並且其系統性風險被目前的金融危機所放大,中國認為這種現狀必須改變;第二,周小川提出了他對改革國際貨幣體系的具體設想。即創造一種與主權國家脫鉤並能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣,取代目前美元扮演的角色。具體來說,他希望通過國際貨幣基金組織(IMF)及其管理的特別提款權(SDR)的轉型,構建以SDR為基礎的新國際貨幣體系。

周小川文章的前一個觀點,是對目前形勢清醒的「診斷」,值得重視。第二個觀點,在目前條件下,則更接近於一個難以見效的「處方」。

周小川認為,以主權信用貨幣(如今天的美元)作為國際儲備貨幣具有內在缺陷,因為該主權國家的貨幣當局(如今天的美聯儲)無法同時兼顧國內外的不同目標,從而無法在為世界提供流動性的同時保障幣值的穩定。比如,目前美國國內需要擴大赤字刺激經濟,而中國等美國債權國則需要美國控制赤字規模,維護美元幣值。這一被稱為「特裡芬難題」(Triffin’s Dilemma)的矛盾,說明了積累大量美元儲備模式背後的脆弱性,一旦貨幣危機爆發,債權國和債務國都將付出巨大的代價。對中國而言,其持有的巨額美元將面臨貶值,對美國而言,失去中國的資金,其財政赤字將難以維持,並且成本高昂(美國被迫為國債支付更高利率)。

但是,文章提出的以SDR為基礎改造國際貨幣體系的方案,迴避了一個重要的問題:實行什麼樣的匯率制度。如果中國央行不改變目前干預人民幣匯率的政策(即通過外匯市場買入美元,大量積累外匯儲備,限制人民幣升值空間) ,仍然難以解決中國外匯儲備的風險和整個中國經濟的結構性失衡。

存在匯率干預的情況下,美元儲備將按照一定匯率轉換為一籃子貨幣組成的SDR儲備。但由一籃子主權貨幣組成SDR儲備本身的依然存在貶值風險。受世界各主要經濟體貨幣和財政政策的影響,如果匯率沒有彈性,SDR的價值依然可能被高估,只是將過去集中在美國的風險轉化為若干國家的風險。但「特裡芬難題」的風險依然存在,例如英國央行目前實行的「數量寬鬆」(Quantitative Easing)同美聯儲購買國債的政策並無二致———都稀釋了本幣的購買力。從分散單一儲備貨幣風險的角度來說,即是不借助SDR,這樣的目標中國通過外匯儲備幣種的多元化已經部分實現。

解決以主權信用貨幣作為國際儲備貨幣的風險,目前條件下,最現實的做法是實行浮動匯率制度,而不是建立新的國際貨幣單位。美元儲備不是國際貨幣體系強加給主權國家貨幣當局的。一個國家的可以通過選擇適當的匯率政策,控制外匯儲備規模和持有(或不持有)外匯儲備的風險。

歷史上,非主權信用貨幣如黃金、白銀等都曾經扮演過國際結算貨幣的角色。但是,金本位時代中央銀行的功能同今天存在巨大的不同。當時,中央銀行僅負責幣值的穩定(如19世紀的英格蘭銀行),而沒有以貨幣政策(調節貨幣供給)促進經濟和就業增長的職能。後者是在上世紀30年代經濟大蕭條和凱恩斯經濟學被認可之後逐步發展而來的。一旦中央銀行承擔起調節貨幣供給的職能,其主權國家貨幣政策目標和國際貨幣單位穩定要求不兼容的問題就相伴而生。

正是基於這樣的原因,上世紀70年代,面臨國際收支惡化的美國政府放棄了佈雷頓森林體系(Bretton Woods System)的核心原則———35美元兌換1盎司黃金。這一國際貨幣體系的基礎是美聯儲向各國央行承諾按上述「官價」提供黃金,作為發行美元的價值基準,同時各國貨幣盯住美元。在此之後,西歐、日本等國紛紛放棄或部分放棄了(如日本)本國貨幣盯住美元的做法,轉向當前以市場交易為基礎的浮動匯率制,不再持有大規模的外匯儲備。然而,上世紀90年以來,包括中國在內的新興市場國家經濟快速發展,為了保持出口的競爭力,這些國家的央行大多對匯率實施干預 (即低估本幣),積累了大量的以美元為主的外匯儲備。這種情況類似於上世紀70年代的西歐和日本,只是美國今天的財政赤字、貿易赤字和外債餘額都更為龐大,或者說美元存在更大的貶值風險。

重建國際貨幣體系不是短期可以實現的目標,IMF成立幾十年來,在世界經濟中發揮的作用相當有限。1997/98年,IMF在救助發展中國家經濟危機時所附帶的條件,遇到受救助國的激烈反彈。各國政治、經濟利益千差萬別,像歐元區國家那樣可以將貨幣政策主權交給超國家組織的例子,還是極少數,在全球範圍內實現貨幣政策的協調,短期內還難以實現。(歷史上,佈雷頓森林體系的確立,同美國二戰後在西方世界的政治、經濟、軍事優勢密切相關。)

中國面臨的兩難是,在什麼時間以什麼樣的方式結束大規模儲備美元的做法。現實的選擇是,放棄對外匯市場的干預,允許人民幣匯率自由浮動。上世紀80年代,日元經過《廣場協議》(Plaza Accord) 等大幅升值過程,給日本經濟帶來的影響依然充滿爭議。同時,考慮到現有存量外匯儲備貶值和匯率升值對實體經濟的衝擊,中國採取類似的步驟必然高度謹慎。實際上,中國2005年以來允許人民幣匯率對美元升值,已經開始向這一目標接近,此後央行干預外匯市場的力度仍然很大。今天的形勢下,兩害相權,實現人民幣匯率市場化改革仍是一個不可迴避的目標。

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