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新兴市场再遇强美元魔咒

04/09/18

作者/来源:韩笑《财经》(2018年9月3日出版的《财经》杂志)
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二十年轮回?新兴市场再遇强美元魔咒

量化宽松政策最大的教训就是助长了借债成瘾的行为。现在量化宽松逐渐退出,无论是美国、欧洲还是之前受益于资金流入的新兴经济体都要承受“戒瘾”的痛苦

当美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)在8月24日的杰克逊霍尔全球央行年会上讲话时,无论多么隐晦,他说的每一句话都会被新兴市场的央行拿来仔细解读。因为他们知道自己的命运与美国的货币政策和美元走势紧紧地捆绑在一起。

鲍威尔在讲话中巩固了对9月美元再次加息的预期,并且表示有充分的理由期待美国经济能够保持近期的强势,在利率正常化方面,渐进的节奏依然是适宜的。

鲍威尔的话音刚落不久,阿根廷比索兑美元再跌1.3%报30.9,8月24日当天创下历史收盘新低,随后阿根廷Merval股指收跌5.4%。阿根廷金融市场这一天的悲惨境遇仅仅是深陷困境的新兴市场国家的一个缩影。

时隔不到一周,阿根廷比索又掀起新兴市场的风暴。当地时间8月30日,阿根廷央行紧急宣布加息15%,以应对比索的接连大跌。至此,阿根廷基准利率已升至60%。但消息公布后,比索仍不改跌势,当日收跌13.12%报39.25,续创收盘历史新低。

一天前,阿根廷总统马克里(Mauricio Macri)在电视讲话中表示,希望国际货币基金组织(IMF)加速划拨此前承诺的500亿美元贷款。此番意在安抚市场的表态,反而令市场对阿根廷经济及融资状况的担忧突然加剧,引发新一轮的比索抛售,比索迅速贬值。

4月以来,阿根廷比索和土耳其里拉已贬值近半,并相继遭遇“股债汇”三杀,南非兰特、俄罗斯卢布、印度卢比和人民币等一众新兴市场货币也未能幸免。在里拉暴跌后,印度卢比也出现急跌,卢比兑美元一度跌破70关口,创纪录新低,直至印度货币当局抛售200多亿美元外汇储备干预汇市。年初以来一直保持强势的人民币也在三个月内贬值了近8%,一度引发全球市场对于人民币将要“破7”的强烈关注。

8月土耳其里拉的暴跌由土耳其和美国之间的冲突引爆,并逐渐演变为一场教科书式货币危机。傲慢、专横的埃尔多安拒绝像阿根廷政府一样连续加息并向IMF请求援助,里拉危机的警报迟迟不能解除,国际市场进而担心土耳其会发生债务违约,金融风暴迅速向欧洲银行业蔓延。

这一情景令很多新兴市场国家似曾相识,在过去几十年间,类似的剧情在新兴市场国家轮番上演。同样是美元走强,同样是债台高筑,引爆了上世纪末在拉美和东南亚的两场金融危机。

时隔多年,新兴市场货币再次遭遇强美元魔咒,这次会不会不一样?此前发达经济体推行的量化宽松政策又是否为新兴市场埋下了危机的火种?

在耶鲁大学高级研究员史蒂芬·罗奇(Stephen Roach)看来,量化宽松政策最大的教训就是助长了借债成瘾的行为。现在量化宽松逐渐退出,无论是美国、欧洲还是之前受益于资金流入的新兴经济体都要承受“戒瘾”的痛苦。

土耳其里拉危机

4月以来,伴随美元走强,阿根廷比索已贬值近50%。5月时更是一度遭遇“股债汇”三杀,并在短短八天内连续加息三次,基准利率从27.25%大幅攀升至40%,如此“绝望式加息”震惊国际市场。

相较阿根廷经济体量更大的土耳其也在最近爆发严重的货币危机,并引发全球市场的连锁反应,其他新兴市场货币亦出现大幅走弱。8月10日,土耳其里拉兑美元汇率暴跌16%,在8月13日新一周开盘后继续大跌。恐慌情绪快速蔓延至其他新兴市场,当天南非兰特、俄罗斯卢布和阿根廷比索等一众新兴市场货币相继大跌。

这轮里拉危机由土耳其和美国之间的冲突引爆,并逐渐演变为教科书式货币危机。8月10日,美国总统特朗普突然宣布将对土耳其征收的钢铝产品关税翻倍,市场对土耳其的担忧不断升级,里拉出现暴跌。

同为北约成员国的美国和土耳其近年来关系急转直下,近期外交关系更是持续恶化,两国就释放美国牧师事件摩擦升级,美国威胁对土耳其实行大规模经济制裁。

近年来土耳其经济过热而货币政策收紧缓慢,已经引起市场对其经济硬着陆风险的担忧。此前连任两届总理的埃尔多安自2014年出任土耳其总统,在2016年一次失败的军事政变后,其治下的土耳其日趋保守化,并寻求更强劲的经济增长以获取民众支持,利用宽松的财政政策和货币政策刺激经济增长,同时造成赤字严重、通胀飙升和债务高企等严重问题。

据土耳其官方数据显示,该国7月CPI同比达到15.8%,远高于土耳其央行5%的目标水平,已经明显经济过热。同时,土耳其经常账户和财政账户呈现双赤字,经常账户赤字占GDP比例已扩大至6.3%,财政赤字比例则从2016年末不足1%扩张至2%。

另据IMF数据显示,截至2018年一季度土耳其外债总额已超4600亿美元,占GDP之比高达55%。而土耳其的外汇储备仅为820亿美元,远不足以偿付大量外债,这也意味着接下来土耳其很可能发生债务违约。

与阿根廷接连加息并向IMF申请援助不同,埃尔多安在公开场合拒绝了这两个选项。因为如果土耳其向IMF求助,就必须在整顿财政纪律和收紧货币政策方面做出一系列改革,以符合IMF提供救助的条件。但一向独断、傲慢的埃尔多安显然不愿轻易削弱自己掌控财政和货币政策的权力。

埃尔多安一直是低利率的信奉者,他认为能够对抗高通胀的不是加息,而是高增长,高增长需要低利率政策刺激经济。7月9日埃尔多安连任总统宣誓就职当天,便任命其女婿贝拉特·阿尔贝拉克(Berat Albayrak)担任财政部长一职,并将央行行长、副行长和货币政策委员的任命权收归己有,继续对货币政策进行干预。国际评级机构惠誉警告称,如果土耳其央行的独立性进一步削弱,其主权信用状况可能面临压力。

此前在5月底至6月初,土耳其央行尚能多次上调利率控制通胀,利率水平从8%升至17.75%。但在埃尔多安连任后的货币政策会议上,央行并没有继续如期加息。里拉暴跌后,土耳其央行依然没有加息,采取了下调存款准备金率、限制外汇市场融资等措施,但投资者并未因此恢复对里拉的信心。

美国伯克利大学经济学教授巴里·艾肯格林(Barry Eichengreen)对《财经》记者表示,土耳其想要避免进一步滑向深渊,首先就要停止“自作自受”——允许央行提高利率以吸引海外资金为经常账户赤字和到期外债融资。为了遏制通胀,土耳其政府同时需要收紧财政政策。

另外,全球市场尤其担忧土耳其的金融风暴将向欧洲银行业蔓延。8月10日,在里拉接连贬值突破纪录低点后,英国《金融时报》报道称欧洲央行对欧元区银行的土耳其风险敞口感到担忧。随后,欧洲银行股一度出现大跌。

国际清算银行的数据显示,截至2018年一季度,全球银行体系对土耳其的整体风险敞口为2232亿美元,主要集中在欧洲。西班牙、法国和意大利银行业在土耳其的风险敞口分别为809亿美元、351亿美元和185亿美元。

值得注意的是,近期中资银行对土耳其的贷款规模有所上升。据土耳其当地媒体报道,7月31日中国工商银行获准向土耳其两个超级项目Yavuz Sultan Selim大桥和Northern Marmara高速公路提供27亿美元的再融资。该协议是此前在安卡拉召开的“一带一路”投资与金融峰会上签署的。在7月26日,土耳其财长阿尔贝拉克曾对外表示,工行将向土耳其能源和运输部门提供36亿美元的贷款计划。

强美元魔咒

回顾历史,虽然美国的加息周期并不一定带来强美元周期,但是此前两轮强美元周期分别引爆了上世纪80年代的拉美债务危机和90年代中后期的东南亚金融危机。如今美联储已七次加息,强美元再度回归,阿根廷比索和土耳其里拉的危机是否会成为新一轮金融危机的开始?

哥伦比亚前财政部长何塞·安东尼奥·奥坎波(Jose Antonio Ocampo)指出,新兴市场国家总是在经历外部融资的繁荣-萧条周期。外部融资充足时大量借债,造成经常账户和财政账户双赤字,债台高筑动摇市场信心,外部融资来源突然枯竭,导致外债偿付和财政出现困难,最终引发债务和金融危机。

在过去的几十年间,类似的剧情在拉美和东南亚新兴经济体轮番上演。

上世纪80年代在美欧经济陷入“滞胀”时,国际资本大量流入拉美地区。但在第二次石油危机后,通胀飙升,时任美联储主席沃尔克大幅提高利率以吸引资金回流,美元步入强势周期。大量依靠美元外债发展经济的墨西哥和阿根廷在面对大量资本外流时,即使用光了外汇储备也无力继续偿还债务,最终引爆了拉美债务危机。

1997年东南亚金融危机爆发亦与美元处于强势周期、资金流出新兴市场的大背景有关。上世纪90年代中期美国经济开始强劲复苏时,格林斯潘治下的美联储提高利率使美元再次走强。大量国际资本回流美国加剧了亚洲市场资本流出,以泰铢贬值为导火索,金融风暴横扫马来西亚、新加坡、日本和韩国等,导致亚洲各经济体的金融体系遭受重创。

现在争论的焦点则在于此前发达经济体推行的量化宽松政策是否为新兴市场埋下了危机的火种。在奥坎波看来,我们可能很快会得到答案,“正如历史所示,宣告危机的到来需要一个国家彻底地倒下,这回可能就是土耳其”。

但是其他研究和分析人士并没有奥坎波这么悲观。多位美国智库研究人士和学者在接受《财经》记者采访时表示,现在的情况还不至于引发类似1998年时的金融危机。

国际货币基金组织前官员、美国康奈尔大学经济学教授普拉萨德(Eswar Prasad)告诉《财经》记者,土耳其的危机不会引发新兴市场广泛的金融危机。部分新兴市场国家面临巨大但可控的压力,特别是少数几个不具有系统重要性的国家。美元持续走强将引发这些压力螺旋式上升,导致新兴市场货币进一步走弱。

彼得森国际经济研究所(PIIE)研究员柯克加德(Jacob Kirkegaard)也表示,阿根廷和土耳其深陷困境的原因在于过度依靠美元外债,而现在面临美元利率走高。目前新兴市场国家货币大多采用浮动汇率,并且已经大幅贬值,发生类似1997年-1998年泰铢危机的可能性很小。

对新兴经济体而言,金融大潮正在强美元的作用下迅速退去,这是熟悉的一幕。但陌生的是,全球正在经历前所未有的非常规货币政策的退出——美国已率先退出量化宽松,欧洲央行宣布年底也将结束量化宽松。

早在2013年就有学者担忧,在发达经济体央行推行非常宽松的货币政策多年后,我们能否避免陷入这一轮金融扩张导致的危机之中。现在,我们正在逐渐接近最终的答案。

直至现在,仍有很多市场人士认为,新兴经济体的金融市场是量化宽松政策的最大受益者。在柯克加德看来,理由非常简单,低息美元为新兴市场政府和企业提供了低廉的外部融资,它们可以在海外廉价借入美元,然后在本国市场投资于收益率更高的风险资产,这也可以被视为一种“套利交易”(carry trade)。

同时他认为,发达经济体的量化宽松政策并不是一些新兴市场国家过度借债的“罪魁祸首”,“假如没有量化宽松,全球经济将比现在糟糕得多”。

研究金融危机的专家艾肯格林也表示,量化宽松政策确实使新兴市场国家积累了大量外债,但这并不意味着发达经济体当初不应该实施量化宽松。而新兴市场国家更应该做的是加强自身的审慎政策,以防止它们的企业过度借债。

过去几年,量化宽松政策的确推高了全球的债务水平,正如耶鲁大学高级研究员史蒂芬·罗奇(Stephen Roach)所说,量化宽松政策最大教训就是助长了借债成瘾的行为。现在量化宽松逐渐退出,无论是美国还是受益于资金流入的新兴经济体都要承受“戒瘾”的痛苦。

根据国际金融协会(Institute of International Finance, IIF)的数据,全球金融危机后的十年里,全球债务接连攀升,至2018年一季度,已升至历史新高的247万亿美元,比2016年高出整整30万亿美元。目前全球债务占全球GDP的比重已达318%。

当初是量化宽松政策的受益者,现在政策出现反转,新兴市场国家很可能又成为最大的受害者。在2018年一季度,新兴市场债务增加了2.5万亿美元,创下58.5万亿美元的新纪录。IIF警告称,除了阿根廷和土耳其,南非、巴西和印尼也面临较大风险。大约有9000亿美元的新兴市场债务将在2020年到期,而在美元不断升值的背景下,部分新兴市场国家可能会被迫违约。

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